Por: Luiz Fernado Araújo (CEO) e Alexandre Brito (gestor) da Finacap
A principal ferramenta de trabalho de um investidor profissional é um bom modelo de valuation. Nossa atividade, basicamente, consiste em identificar e adquirir ativos subavaliados pelo mercado. Assim, crucial para conseguir executar essa tarefa de forma eficaz é nossa capacidade de determinar um valor “justo” para os ativos que estão disponíveis para investimento.
Nos fóruns de mercado, frequentemente identificamos pessoas fazendo alusão aos resultados espetaculares da filosofia de valor de Warren Buffett e Benjamin Graham. Na prática, porém, percebemos um pouco mais de dificuldade de explicar como incorporar os princípios dessa escola aos modelos de valuation que, em última instancia, vão determinar o valor intrínseco aproximado do ativo.
Em um típico ciclo de alta nas bolsas, a abordagem de investir em empresas de crescimento (growth stocks) é bastante popular, pois costuma gerar retornos espetaculares no curto prazo, transformando pessoas comuns em bilionárias. Para realizar esse sonho, o primeiro passo é a disseminação e aceitação de uma história de inovação em um mercado de alta relevância em termos de geração de receitas.
Contudo, o perigo desse tipo de mercado, especialmente na fase inicial, é que tanto os empreendedores quanto os investidores que financiam a operação geralmente começam tão entusiasmados com as perspectivas de um crescimento exponencial que acabam incorporando aos modelos de valuation expectativas irreais sobre o futuro. Aswath Damodaran, um dos principais especialistas em valuation do mundo, escreveu no artigo “The Big Market Delusion: Valuation and Investment Implications” sobre a ilusão de grandes mercados de forma muito objetiva e demonstrando o problema de utilizar esses modelos sem adotar princípios sólidos de investimento.
Para Damodaran, o problema sistemático de superavaliação de ações de empresas em um segmento segue um padrão de três fases. Primeiro, identifica-se um grande mercado endereçável e novas formas revolucionárias de atender essa demanda. No segundo momento, consolida-se um excesso de confiança na capacidade da nova tecnologia, que se dissemina entre empreendedores e investidores de capital de risco, e os leva a superestimar as chances de sucesso. No ápice do ciclo, o preço dos ativos explode, na medida em que os investidores atribuem valor a essas empreitadas com base no que os demais estão pagando por companhias similares, promovendo completo descasamento entre preço e fundamentos.
A maior parte das companhias que procuram capturar esses mercados nunca atinge o sucesso, seja por encerrar as atividades precocemente, seja por permanecer pequena por um bom tempo. Isso acontece porque valor a ser capturado depende de várias peças que precisam se encaixar. O ciclo de supervalorização e queda das ações de empresas de e-commerce nos anos 90 representa um exemplo clássico desse fenômeno. Com o surgimento da internet em 1991, o comércio eletrônico surgiu como alternativa revolucionária para a venda e distribuição de produtos e serviços.
A receita do e-commerce cresceu de praticamente zero no início da década para aproximadamente 5% de todo o comércio em 1999. Ao longo do caminho, novos negócios foram iniciados para aproveitar o crescimento desse mercado, com empreendedores usando a promessa de grandioso potencial para captar recursos de fundos de venture capital, que passaram a atribuir valuations estratosféricos a essas companhias.
Quase nenhuma receita, modelo de negócio deficitário ou elevado prejuízo foram impeditivos para os empreendimentos do movimento ponto-com. Apenas em 1999 ocorreram 295 IPOs de ações de internet nos EUA, representando mais de 60% de todas as ofertas daquele ano. O índice Bloomberg US Internet Index foi iniciado em 31 de dezembro de 1998 com cem jovens promissoras companhias de internet. Esse índice subiu 250% no ano seguinte, atingindo um pico de valor de mercado de US$ 2,9 trilhões no início dos anos 2000.
Nos meses subsequentes, as ações entraram em debacle. O índice Bloomberg US Internet Index desvalorizou para US$ 1,2 trilhão em novembro de 2000, queda de aproximadamente 70%, e continuou na tendência de baixa, mesmo que a uma velocidade menor. Em 2003, o índice perdeu 93% do seu valor do início da década e deixou de ser divulgado.
Sabemos que o fim desses ciclos é traumático e há repercussão na economia com períodos recessivos que disseminam os efeitos de perda patrimonial na sociedade. Mesmo assim, é preciso ressaltar o legado que sobrevive ao processo. A bolha das ponto-com verdadeiramente mudou a forma como vivemos, não apenas o modo como consumimos, mas como viajamos, planejamos e nos comunicamos. Além disso, algumas das melhores companhias das últimas duas décadas surgiram desse contexto e continuaram a prosperar. A Amazon, uma recém-nascida durante a bolha das ponto-com, por exemplo, sobreviveu ao colapso e agora tem papel crucial no sistema global de comércio.
