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A mudança de discurso dos funcionários do FED             

A julgar pela evolução dos dados, parece seguro imaginar que os diretores do FED devem continuar se tornando mais e mais preocupados com inflação ao longo desse ano

Nessa semana assistimos a um evento marcante nos mercados: o início de um ciclo de aumentos de juros nos EUA. Se voltássemos um ano atrás no tempo, tal decisão pareceria impensável. No início de 2021 a economia americana ainda sofria bastante com as ondas da pandemia e a inflação estava abaixo da meta implícita de 2% a.a.. Para tentar dar suporte à economia, não só o FED mantinha juros zerados como fazia pesadas compras diretas de ativos visando influenciar também no comportamento dos juros de longo prazo. Para finalizar, a autoridade monetária dizia com todas as letras buscar uma inflação que ficasse “moderadamente acima da meta” por algum tempo, de forma a manter a inflação próxima de 2% a.a. “em média”. Qualquer um ouvindo esse discurso anteciparia que o plano do FED era manter os juros baixos por muito tempo e o mercado como um todo trabalhava com o início de ciclo de aperto monetário como sendo mais provável em 2024 do que em 2022.

Como mudamos tão rapidamente de cenário? A resposta, claro, passa pela inflação, que subiu muito rapidamente ao longo do ano passado. Inicialmente o FED classificou o aumento inflacionário como sendo temporário, fruto da recuperação das commodities causada pela volta da pandemia, e do descasamento de algumas cadeias de produção global. A ideia era que uma vez que esse movimento passasse, os preços voltariam a cair, e a inflação seria novamente ditada pelo ciclo de demanda interno, que seria consistente com uma inflação próxima à meta por conta dos milhões de americanos que ainda se encontravam sem emprego.

Com o benefício do tempo passando, ficou claro que esse discurso inicial se mostrou falho. As pressões inflacionárias foram bem mais persistentes que o esperado (no momento em que escrevo esse texto a inflação americana apresenta seu maior valor ano contra ano em mais de 30 anos de história) e ainda que o nível de emprego siga abaixo dos níveis pré-pandemia, os salários dos americanos que estão trabalhando estão subindo a taxas também bastante altas, sugerindo que o processo inflacionário pode se alastrar bem mais do que inicialmente imaginado.

Essa mudança dos fatos culminou na decisão dos diretores do FED de iniciar o aperto de juros nessa semana, provocando assim uma ruptura com o discurso adotado pela autoridade monetária há apenas alguns meses. No entanto, para quem acompanha em maior detalhe, a mudança de discurso do FED não parece ter sido tão abrupta. De fato, ao analisarmos o discurso dos funcionários, e não dos diretores do FED, é possível interpretar o movimento de hoje com uma visão bem mais gradualista.

Desde meados do ano passado vimos uma sequência de trabalhos assinados por membros do FED apontando para os riscos de maior persistência da inflação em patamares altos. Em set/21 tivemos um trabalho de Jeffrey Rudd[1], economista associado ao FED, apontando para os perigos de usarmos expectativas de inflação como principal determinante da política monetária. Na época, a despeito do aumento da inflação corrente, o discurso dos diretores do FED se ancorava no fato das expectativas de inflação estarem em patamares baixos, o que sinalizaria que o movimento de alta na inflação seria passageiro (e não necessitaria de ação rápida de aumento de juros, portanto). Jeffrey Rudd argumenta que isso seria temerário, pois em momentos de alta na tendência de crescimento dos salários (como o que parece que estamos vivendo agora) a dinâmica inflacionária parece mudar, e as expectativas de inflação não conseguiriam capturar bem esse movimento. Uma postura passiva da política monetária em momentos como esse poderia gerar custos pesados de reputação para o futuro[2].

Em fevereiro desse ano, Richard K. Crump e Marc Giannoni (dois economistas do FED), em parceria com outros dois economistas da universidade do Texas[3], argumentaram que a taxa de desemprego que seria consistente com estabilidade inflacionária subiu após a pandemia da Covid, e se encontra agora próxima a 6%. Isso significaria que o nível atual de desemprego nos EUA seria altamente inflacionário, e que, portanto, parte da inflação corrente viria de pressões relacionadas ao mercado de trabalho. Os autores argumentam que a principal evidência desse aumento viria dos dados de salário, dialogando diretamente com a preocupação de Jeffrey Rudd. Ainda nessa linha Regis Barnichon e Adam Hale Shapiro, outros dois economistas do Fed, escreveram também em fevereiro que os dados de vagas de emprego em aberto sobre o total de desempregados parecem indicar melhor o comportamento da inflação futura do que a própria taxa de desemprego[4]. Esses dados apontam para uma situação de mercado de trabalho bem mais apertada em termos inflacionários do que a própria taxa de desemprego atualmente, sinalizando que de fato a taxa de desemprego que não pressiona a inflação aumentou sensivelmente.

Esse tipo de publicação parece pouco a pouco sensibilizar pessoas com mais poder de decisão na economia americana. De fato, Lawrence Summers, antigo secretário de tesouro americano e constantemente cotado para assumir uma posição na diretoria do FED, fez um artigo em parceira com Alex Domash[5] usando os dados coletados por Barnichon e Shapiro para concluir que o nível de pressão inflacionária advinda do mercado de trabalho atualmente nos EUA só encontra paralelo na década de 70, conhecida por ser a década de alta inflação nos EUA. O gráfico abaixo, extraído desse trabalho, expõe a razão entre vagas de emprego abertas nos EUA pelo total de pessoas desempregadas, mostrando que o nível atual dessa variável nunca foi alcançado antes na história.

Olhando para a evolução desses artigos fica bem mais claro entender por que os diretores do FED decidiram mudar tanto de cabeça em um ano. A julgar pelo que eles dizem, é fácil montar um argumento de que a pressão inflacionária atual requer ajustes de juros até mais severos do que os que o FED está comunicando hoje. De fato, alguns diretores do FED parecem concordar com essa visão, visto que a decisão recente de aumento de juros em 25bps teve um dissidente em James Bullard, que votou por um aumento mais forte de 50bps. Ou seja, não parece que o BC americano terminou de “rever seus conceitos” sobre a atual pressão inflacionária, e seria bem razoável continuarmos vendo um endurecimento, de discursos e ações, da autoridade monetária americana nos próximos meses, em particular se a situação do mercado de trabalho por lá continuar apertada como no início desse ano. Em inícios de ciclos de aperto de política monetária em geral temos muito pouca visibilidade de até onde o processo deve caminhar. Mas a julgar pela evolução dos dados, e do discurso dos pesquisadores, parece seguro imaginar que os diretores do FED devem continuar se tornando mais e mais preocupados com inflação ao longo desse ano.


[1] Why Do We Think That Inflation Expectations Matter for Inflation? (And Should We?) disponível em https://www.federalreserve.gov/econres/feds/why-do-we-think-that-inflation-expectations-matter-for-Inflation-and-should-we.htm

[2] Em linhas gerais o autor argumenta que a inflação parece ser guiada por regimes, e que no regime de “salários altos” o combate inflacionário seria muito mais difícil.

[3] The Unemployment-Inflation Trade Off Revisited: The Phillips Curve in Covid Times de Richard K. Crump, Stefano Eusepi, Marc Giannoni e Ayşegül Şahin, disponível em The Unemployment-Inflation Trade-off Revisited: The Phillips Curve in COVID Times | NBER

[4] What’s the Best Measure of Economic Slack? Regis Barnichon and Adam Hale Shapiro, disponível em https://www.bing.com/search?q=What’s+the+Best+Measure+of+Economic+Slack%3F&cvid=beb25f0179ef4e1d9052dd1fa40a7396&aqs=edge..69i57j69i64.784j0j1&pglt=41&FORM=ANNTA1&PC=DCTS

[5] How tight are U.S. Labor Markets? Lawrence Summers e Alex Domash, disponível em How Tight are U.S. Labor Markets? | NBER

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