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O peru de Natal e o complexo de vira-latas: alertas e oportunidades

Há uma heurística clássica entre nós extrapolando as condições e os padrões atuais para o futuro. Se determinada coisa é de um jeito hoje, assumimos que ela será assim também amanhã

Um alienígena foi visto em terras brasileiras no começo deste ano. A julgar pelos relatos de moradores do interior do Tocantins, sua aparência lembrava muito aquela do ET de Varginha — seja lá o que isso quer dizer; afinal, qual seria a aparência do ET de Varginha?

Soube-se que era um sujeito muito interessado em finanças. Vir até aqui e voltar pra casa pobre realmente não parecia uma boa ideia. As mocinhas alienígenas também sabem que se o dinheiro não entra pela porta o amor voa pela janela — até por lá, marido é tudo igual, só muda de endereço.

Então, o camarada decidiu investir sua grana — não se sabe muito bem ainda como conseguiu a moeda fiduciária terráquea, mas ele deu um jeito. Olhou para o comportamento dos mercados ao longo dos últimos anos e percebeu o óbvio: “Ora, existe um padrão muito claro: só sobe Bolsa americana, com destaque às ações de tecnologia, e criptomoedas; mercado emergente só cai, Brasil então nem pensar. Esses reais pouco me servem, vou trocá-los por dólar”. E lá foi ele comprar Tesla e bitcoin.

Melhor explicar logo antes do processo por fake news: alienígenas investidores não existem — ao menos, eu os desconheço. O personagem da nossa história representa uma metonímia da alocação de capital global nos últimos anos.

Entramos numa dinâmica reflexiva, que se reforçava num ciclo aparentemente interminável. US tech e criptos iam bem, mercados emergentes iam mal. O investidor observava aquilo e mandava mais dinheiro para esses segmentos, reduzindo adicionalmente a exposição a emergentes, entre eles, claro, o Brasil.

De maneira deliberada ou não, era uma aplicação das estratégias de momentum trade ou trend following — uma tendência está em curso até que se prove o contrário. A rigor, a análise técnica acaba perdurando porque, em muitos casos, serve de representação para os comportamentos humanos e seus vieses cognitivos. Há uma heurística clássica entre nós extrapolando as condições e os padrões atuais para o futuro. Se determinada coisa é de um jeito hoje, assumimos que ela será assim também amanhã.

Vendo mil dias sucessivos de sol a pino, projetamos mais uma manhã ensolarada amanhã.

Embora possa funcionar muitas vezes, incorremos aqui numa importante falácia lógica. É o clássico problema da indução de David Hume, que encontraria sua resposta formal na metodologia da ciência por meio do falseacionismo popperiano. No final do dia, é a essência da filosofia de Nassim Taleb. Observamos anos e anos de cisnes brancos na Europa. Achamos portanto que só havia cisnes brancos no mundo. Até que a descoberta da Austrália mudou por completo a ornitologia dos cisnes.

Taleb ficou famoso com “A Lógica do Cisne Negro”, mas o problema não é novo. Bertrand Russell o apresentou de forma sublime na parábola do peru de Natal. Você alimenta o bicho por 360 dias no ano e, no momento em que ele tem mais confiança em você, achando que terá mais um dia de uma alimentação balanceada e sem volatilidade, chega o 24 de dezembro e o peru é servido como jantar.

Embora a proposta metodológica popperiana sirva a toda ciência, em especial às sociais, em Economia ela é ainda mais fundamental. Por pelo menos duas razões:

i. A economia e os mercados obedecem a ciclos. Ou seja, se você está comprando só porque está subindo, incorre num risco enorme de comprar algo no pico, na iminência de uma inversão. Ray Dalio, por exemplo, insiste nos Paradigm Shifts, em mudanças importantes de paradigma a cada dez anos. O que funcionou numa década tende a não funcionar na outra. Na maior parte das vezes, o banco central é o responsável por mudanças nos ciclos. Uma longa expansão, em várias situações apoiadas em muito crédito e dinheiro barato, pode ser interrompida, muitas vezes com estouros de bolhas locais ou gerais, por conta de mudanças de postura da autoridade monetária. Qualquer semelhança com a atual situação não é mera coincidência.

ii. Se você compra depois que já subiu, está na verdade ferindo a lei elementar de finanças, que prescreve comprar barato (depois que caiu, portanto) e vender caro.

Tenho visto analistas econômicos e financeiros fazerem certo contorcionismo retórico para explicar o descolamento da Bolsa brasileira em relação a Wall Street, apontando que nossas ações estão caindo apesar da desvalorização da Nasdaq. Outros são ainda mais criativos, ressaltando que as commodities viraram uma espécie de porto seguro neste momento e, sendo Brasil uma proxy das matérias-primas, acabamos recebendo fluxo de recursos — ignoram a simples observação empírica: as ações de commodities têm caído nos últimos pregões; na sexta, aliás, foram os principais destaques de queda.

As ações brasileiras estão subindo por conta (e não “apesar de”) do estouro da bolha de tecnologia. Havia um excesso de capital alocado em “US tech” e cripto e uma sublocação em mercados emergentes, em particular no Brasil, alijado do fluxo de recursos internacionais nos últimos anos. Quando a coisa fica feia por lá, a turma resolve voltar a olhar para o que ficou para trás. O que foi trade óbvio até o final do ano passado agora perde dinheiro. Precisamos ir para a próxima. Para onde vamos? Para o que ficou muito barato. E isso explica nossa outperformance recente, que, inclusive, pode durar muito mais do que supõem nossas mentes lineares.

Algumas considerações e prescrições de cunho pragmático para o momento:

— O mercado ainda subestima o aperto monetário à frente. O Fed está “behind the curve”, apesar de seu discurso recente mais duro. Se o juro por lá for para algo próximo a 3% (sim, é possível, para não dizer provável), essa farra tech já era. Não estou falando de quedas de 10% ou 20%, mas de um comportamento semelhante àquele da bolha pontocom. Os paralelos são marcantes. Não perca de vista: a Amazon caiu 80% naquela época.

— Há de se distinguir as big techs das “non-profitable tech”. As primeiras têm valuations razoavelmente convidativos, têm balanço muito forte, enorme geração de caixa e negociam a múltiplos de earnings (lucros, de fato, tangíveis e devidamente mensuráveis; não são promessas). O segundo grupo só fazia sentido numa época de juros excepcionalmente baixos, quando basicamente não havia desconto intertemporal, o dinheiro era amplo e fácil de se levantar e, assim, acreditava-se em qualquer promessa de que aquela fintech iria dominar o mundo em cinco anos. Por um lapso da história, embriagados pela liquidez abundante e por CEOs descolados, estivemos seduzidos por expressões como “addressable market”, “software as a service”, “crescimento exponencial”, etc. Chegamos a achar normal ouvir coisas como “teremos Ebitda negativo pelos próximos três anos” — e quem é que sabe como vai ser o mundo daqui três anos? Como meu grande amigo Adilson, voltamos ao lugar de onde talvez nunca deveríamos ter saído: valem os múltiplos sobre lucro e patrimônio; deixemos de lado EV/GMV ou EV/Sales.

— Não percamos de vista: o mundo cripto é um segmento do universo tech e não paga muito yield. Se é provável haver mesmo essa grande correção do que não dá lucros em tech, seria razoável imaginar que as criptos também podem atravessar uma volatilidade muito maior. Essa história de volatilidade unidirecional (só sobe) provavelmente acabou. Teremos mais alfa do que beta — algumas moedas indo muito bem, outras muito mal; há boas chances de que a verdadeira porrada aqui esteja além do bitcoin e do ethereum. O investidor precisa estar preparado para sustos com criptos e saber escolher dentro do setor. Gosto de criptos como uma grande revolução tecnológica, com um caminho inexorável e irrefreável, mas, em termos de valuation, isso sempre foi uma grande dificuldade e as taxas de juro subindo impõem um grande desafio. Essa correção pode ser diferente das anteriores, que foram rapidamente seguidas por fortes altas, simplesmente porque o cenário é diferente. O bitcoin nunca viu juros subindo. Criptos devem, sim, fazer parte de portfólios diversificados, mas devidamente dimensionados (posições pequenas) e com os cintos afivelados. É bom ter moedas digitais, mas elas não são a nova mina de ouro. Bem-vindo ao mundo real.

— Não é um jogo só de perdedores. Se houver uma grande mudança do fluxo de capitais global, alguém vai abocanhar o que anteriormente estava como excesso de exposição em US tech e cripto. Por mera aplicação aritmética, meus candidatos favoritos (Goldman Sachs acaba de dar esse call, seguindo a visão mais construtiva do Morgan Stanley na semana passada) são os mercados emergentes, sobretudo aqueles de performance muito ruim nos últimos anos. Se é pra vender o que foi bem e para comprar o que foi mal, o Brasil pode ser um grande vencedor.

— Em resumo, “it’s value time”. Vendemos o que é growth, tecnologia e promessas de resultado futuro, para comprar o que é bom e barato. Bancos e commodities devem continuar indo bem, com a extensão do rotation trade. Uma novidade interessante é a possibilidade dos cíclicos domésticos multiplicarem de valor (aqueles com lucro, claro). Varejo de moda, shoppings, indústrias e incorporadoras podem ser a grande surpresa do ano.

O estouro da bolha tech nos EUA pode trazer um novo significado ao complexo de vira-latas. Seria uma notícia alvissareira para comemorar os 200 anos de nossa independência. O Brasil tem seu valor. E até alienígenas sabem disso.

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