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Deixaremos de olhar para 2022 para projetar 2023, com expansão de múltiplos e alguma recuperação cíclica dos lucros. Os 150 mil pontos são logo ali

Esquerda ou direita? Sístole ou diástole? Euforia ou depressão, aperto ou afrouxamento monetário, poupança ou endividamento?

Da pressão sanguínea ao eleitorado, passando pela economia e os mercados, claro, as coisas são cíclicas. Até aí, nada novo. Da teoria dos ciclos de vida de Modigliani à ideia de Renda Permanente de Friedman e às flutuações descritas por Prescott, que lhe renderam o Nobel de 2004, as alternâncias em torno da tendência de longo prazo são literatura já antiga na Ciência Jovem.

O que mais me atrai na estrutura dos ciclos é que, tipicamente, eles são mais intensos, profundos, erráticos e contraintuitivos do que o pensamento de primeiro nível (para usar a terminologia de Howard Marks, outro especialista em ciclos) gostaria de sugerir.

No livro “Think Twice: Harnessing the Power of Counterintuition”, Michael Mauboussin explora os erros derivados de simplificações excessivas, que ignoram a complexidade de situações reais. Sua sugestão passa por: i) evitar confusões de atribuição entre causa e efeito, ii) ser cuidadoso na agregação de situações microeconômicas para projetar situações de nível macro, iii) considerar alternativas suficientes antes da tomada de decisão e iv) desconfiar de pseudoespecialistas.

O viés cognitivo de pular rapidamente às conclusões sem pensar com profundidade (Think Twice) é um clássico das Finanças Comportamentais.

Talvez você se sinta atraído pela volta do paraíso do CDI. Os motivos edênicos no descobrimento e colonização do Brasil já estavam muito bem descritos por Sérgio Buarque de Holanda lá em 1958. O Brasil como Éden poderia ser apenas explorado, sem grande necessidade de trabalho ou, na minha adaptação para finanças e investimentos, sem muita motivação para corrermos riscos, já que voltamos àquela delícia do 1% ao mês, com liquidez diária e sem a impiedosa e volátil marcação a mercado.

Não tiro a sua razão. Acho, sim, que o investidor deveria aproveitar as taxas gordas da renda fixa brasileira. Inclusive acho que, talvez, ele devesse fazê-lo com certa pressa. Afinal, a curva de juros vem caindo de forma contundente e sucessiva nas últimas semanas. Falo mais disso abaixo. A janela pode estar se fechando.

Com efeito, a dinâmica parece apreendida. A observação material do comportamento da indústria mostra meses de resgates líquidos dos multimercados e dos fundos de ações para a aplicação em renda fixa. Dia após dia, os FIAs e os FIMs sofrem com captação líquida negativa. O ponto interessante é que o destaque de alta nesse momento é justamente o mercado de ações.

De maneira aparentemente contraintuitiva, Bolsa deveria ser comprada quando o juro está alto, não quando o juro está baixo. E existe uma correlação que funciona quase como uma lei física: se está difícil para determinada classe de gestores captar, está ótimo para essa mesma classe identificar boas oportunidades de investimento.

investimentos

Quando a taxa de juro está baixa, ninguém quer saber da renda fixa e vai lá todo mundo comprar ações. Com a maior demanda, claro, a renda variável fica cara, seu retorno esperado cai. É quando as pessoas deveriam estar reduzindo Bolsa. A política monetária também é cíclica — é a essência do sistema de metas de inflação ou da Regra de Taylor, como preferir. Coloca-se o juro básico acima do patamar neutro quando há de se controlar a inflação; e depois ele volta ao neutro ou abaixo dele quando a inflação está muito comprimida (e precisamos estimular o crescimento).

Então, havemos de pensar na dinâmica. No momento em que se começa a apertar a política monetária, o juro baixo vira mais alto, por construção. Então, há um duplo efeito sobre as ações. Primeiramente, a atividade econômica, ceteris paribus, arrefece. As empresas lucram menos. Se os lucros caem, as ações acompanham essa queda. Em termos de apreçamento, para a mesma relação Preço sobre Lucro, se o denominador diminui em 10%, o numerador tem que cair nos mesmos 10%. Mas também existe um segundo efeito: quando o juro sobe, a renda fixa se torna mais atrativa frente à variável. Por arbitragem, os múltiplos Preço sobre Lucro devem cair também. Passa-se a pagar menos pelo mesmo lucro, porque o retorno esperado da Bolsa precisa subir, uma vez que o retorno esperado da renda fixa também subiu. É o chamado “de-rating”, exatamente o que aconteceu na Bolsa brasileira desde o segundo semestre do ano passado.

Os lucros caem porque a atividade arrefece diante do juro mais alto. E o múltiplo (pense no caso mais simples do Preço sobre Lucro) precisa cair também. Esse duplo efeito é devastador e magnifica o efeito do ciclo de mercado.

Obviamente, ocorre o exato oposto quando o juro cai. Acontece que o mercado antecipa os movimentos. E é por isso que vale a ideia de comprar Bolsa quando o juro está alto. As ações estão baratas, porque ninguém as quer. Todas as atenções estão voltadas à renda fixa (e o que mais sobe no ano é justamente os fundos de ações).

Talvez estejamos na exata inflexão do processo. Há, ao menos, seis fatores auspiciosos a serem analisados quando tratamos do prognóstico para a Selic: i) a expressiva apreciação do real, cujas pernas nos parecem bastante longas, afeta os tradables num primeiro momento e, pelo repasse cambial, contagia todos os demais bens posteriormente; ii) estamos na iminência da adoção da bandeira verde nas tarifas de energia; iii) as commodities parecem se acomodar (lembre-se de que inflação é variável de preço, não é nível de preço); iv) as expectativas de inflação para 2023 e 2024 permanecem, ao menos até aqui, muito bem ancoradas; v) os efeitos da política monetária sobre a atividade econômica ocorrem de maneira defasada, de modo que a demanda agregada deveria ser impactada nos próximos meses; e vi) enquanto o juro real segue bastante negativo na maior parte do mundo, aqui temos uma taxa real bastante positiva e em território contracionista.

Em carta trimestral a seus cotistas, a gestora Clave já aponta a possibilidade de início do processo de queda da taxa Selic no último trimestre deste ano. Sua expectativa é de um intenso ciclo de cortes do juro básico, para 8% em 2023, “uma vez que a inflação projetada para 2024 no cenário de referência da própria autoridade monetária (2,4%) se encontra bem abaixo da meta (3,0%)”.

No momento em que o mercado começar a discutir a queda das taxas de juro, os preços serão outros. Deixaremos de olhar para 2022 para projetar 2023, com expansão de múltiplos e alguma recuperação cíclica dos lucros. Os 150 mil pontos são logo ali.

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